全流通中蓝筹股将与二三线股分化

理财周报特约作者 巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

对于这次出乎意料的一个大调整，我想重点谈大家都非常关心的大小非减持。很多研究中国股市的人说，中国股市过去很多年里像一个有记忆的金属，市盈率总比国际平均水平高出很多。这的确是个奇怪的现象，我认为其中很重要的原因就是股权分置改革所带来的非常大的估值扭曲。

实物资本收益率如果高就会减持股票投资，反之就会持有

是禁止大小非流通，还是采取其它更好的措施从根本上扭转这个局势？这一点是近期市场波动的核心机制之一，实质上更深层次地反映了市场的估值水平。在成熟市场上，当二级市场、金融市场估值比较高的时候，如果你作为一个上市公司的高管你会做什么呢？你也会筹资、增发、配股，加大股票的供给。很多大家愤慨的、批评的行为，实际上大家如果是在上市公司的角度，也会那样做。

相当一部分投资者可能低估了实物资本和金融资本之间的套利，以及全可流通后货币紧缩政策直接通过股份增持、减持反映到二级市场这么一个套利机制的形成，可能对市场产生的巨大影响。我理解，这是决策者对于救市非常谨慎的一个很重要原因。

那么，全可流通之后会对估值体系产生多大影响呢？这个剧烈程度可能超过我们的想象。全可流通之后，理论上说股票这种金融资本跟实物资本之间的套利机制是建立的：实物资本的收益率如果高就会减持股票投资，实物资本如果收益率降低就会持有股份，二者之间会有一个均衡的价格。

比如中小板的一个企业，规模本身就不大，经过二级市场的爆炒之后市值会到一个非常高的水平。到达这个非常高的水平，这个公司的大股东和小股东很可能有一种动机：本来市值1个亿，炒成10个亿，那减持10%的股份，拿出1个亿，还可以重置一个企业。而这个上市公司还占有90%的股权。

我曾在拜访一个上市公司（第一批股改的几个企业之一）老总时问他：“怎么样，就到期了，减不减啊？”他反问我：“你如果是我，你减不减？”我说：“你减了之后干什么用呢？”他说：“我们这个地方省会城市房地产项目，差资金2个亿，我减下来回报很可观。”

另外，把实体经济里的资金需求状况、市场的实际利率以及二级市场里大小非的减持情况结合起来看，可以发现实体经济中的信贷控制比较紧时，往往通过减持股份来补充自己资金的短缺。它真实地使金融资本——股票开始逐步成为中国实体经济的晴雨表，尽管这个过程还在摸索中。

全流通过程中会出现蓝筹股与二、三线股的结构性分化

现在我看到市场上有恐慌情绪，这种情绪之下可能会有一些优质的企业，增长较快的企业被大小非所挫伤，但还有相当一部分垃圾股企业可能还没有调整到位。这个全流通的过程，很可能会出现像纽约、香港等市场上的情况：一方面交易非常活跃，比如1500多家上市公司中，300、400家交易非常活跃，大多是蓝筹股；而另一方面，相当大一批上市公司一天就是4、5笔交易，但波动幅度非常之大，主要是二、三线股。

因此，全流通的过程，我们可以理解成中国资本市场成立以来的一次全面的结构性调整。我们的相关研究还发现：越是相对较好的公司，或者说金融资本回报率比较高的公司，减持比例明显低；而以前我们通常认为的题材股，垃圾股，一到期大股东减持的比例就非常大。

很多即将推出或者在酝酿中的新举措，都会加剧这个结构分化的过程。比如说股指期货，它会确认一部分大盘蓝筹的配置溢价。什么叫配置溢价？上市公司的溢价里面有一部分可能是比如说公司治理溢价，公司治理非常透明，大家信任它；也有可能是成长溢价，持续保持了三年、五年的增长，大家对它成长有预期；还有就是配置溢价，不管是好还是不好，新发的一个资产管理基金总得配置它。从国际上的市场波动情况来看，只要在这个指数里面，新基金就得配置。

再比如说，正在研究中的创业板，推出后对于高科技企业融资开拓了新渠道，但它也会对长期以来所习惯的壳资源，主板市场形成很大冲击。创业板可能一次上市20家、50家、100家企业，会导致造壳的门槛更低。

外需下降、投资放缓、企业盈利下降，今年经济或见顶回落

今年从总体的趋势来看，GDP的增速也好，物价也好，可能是见顶回落的趋势。原因有三个方面：

第一个就是外需下降。相当一部分机构判断说美国经济回落对中国出口影响不大，因为中国的出口多元化，对美国的出口减少了，欧洲、日本多了。但事实证明这个判断是错的，因为没有估计到美国经济滑落会带动欧洲和日本经济回落。全世界主要国家出口的1/3是由美国消化的，欧盟和日本对美国都是顺差，它有一个叠加效应。

国际货币基金组织(IMF)总裁多米尼克·斯特劳斯-卡恩最近表示，中国、印度新兴经济体迟早会受到来自美国的全球性金融危机的波及。美国经济每衰退1%，将使新经济体增速减缓0.5-1个百分点，中国大概接近1个百分点。

第二个原因是投资增长放缓。事实上，今年的投资增长比2007年还快，为什么呢？因为2006年、2007年新开工的项目足够支持2008年投资的高速增长，但2009年的投资需要今年的新开工项目来支持，而数据显示，今年1、2月份新开工项目同比下降2.6%。

从企业投资周期来看，2002年开始一个周期，到2006年之前主要是筹建开发区，2007年改建扩建设备装备，2008年投资基本接近尾声。我们预测，2007年中的投资增长下滑可能会持续到2009年。这也是反映了当前股市调整，有对估值的担忧。

再一个是很多企业盈利下降。股市投资回落以后，企业利润也会缩水；为防止通胀所采取的信贷收缩，会影响企业的运营和投资。同时，通胀上升也在逐步消耗和侵蚀消费者的实际购买力。

我们可能正式告别了低物价高增长的黄金时代，较高的通胀水平会维持几年。为此，我们要从原来习惯于经济快速增长扩张的心态，转向回落期的相对比较平稳的、平衡的、保守的心态。对于企业来说，为什么调整时期现金为王，就是因为长期习惯了高负债的运作，一旦信贷紧缩资金链很可能就断裂了。

(理财周报记者 施维/整理 未经本人审校) (本文来源：理财周报 )